一、净值型银行理财产品为何有波动？

资管新规实施两年多以来，银行理财净值化转型取得了积极进展。截至2020年2季度，银行理财净值化转型比例已由资管新规前的15%大幅提升至53.82%。非保本的浮动收益型净值化产品可以真实客观地反映投资标的资产的收益和风险，但与之伴随而来的是净值波动加大。对于已经习惯购买预期收益型理财的低风险类型客户来说，不免会带来投资体验感的下降。那么，为什么净值型理财产品会出现大幅的波动呢？

1、估值方式变化

据银行对理财产品的风险等级设计，一般将理财产品风险由低到高分为R1 （谨慎型）、R2（稳健型）、R3（平衡型）、R4（进取型）、R5 （激进型）五个级别。大多数银行理财产品风险等级在R2-R3之间，以固定收益策略为主，虽不保证本金的偿付，但本金风险较小，收益浮动相对可控，又能带来与传统预期收益型产品相当的回报。固收类理财的底层资产主要以债券类为主（投资于债券类资产的比例不低于80%），权益类资产虽然波动大，但是所占比例较小，因此产品的收益和波动受债市影响较大。

作为资产配置的基石，债券在全球范围内是规模最大的金融资产类别。但是债券价格也会呈现周期性的波动，例如2011年的城投债危机、2013年的钱荒、2016年底的债灾，以及本轮从4月底开始的大幅调整。全球疫情放缓、国内经济数据指标好于市场预期，叠加央行打击资金空转银行间资金利率回升、地方债发行量大增等因素，整体市场风险偏好回升，专业投资者大部分在这个时间点之后逐步进行调仓，提升风险资产配比，调降低风险资产配比。由此对债券市场造成了集中冲击，带来短时间明显的回撤。

时间是债券的朋友，债券除了价格波动，每天还有作为安全垫的票息收入，当票息不足以弥补债券下跌的资本利得的损失时，就会出现账面的浮亏。

2、估值方式变化

债券估值主要有两类方式：成本法和市价法。资管新规前，银行理财产品对于债券的估值大多采用摊余成本法，资管新规后，可使用摊余成本法的产品种类大大减少，因而大部分产品必须采用市价法进行估值。根据摊余成本法和市值法的比较可以看出，估值方式的变化会使理财产品的净值波动变大。可采用摊余成本法的产品类型有以下几类。

（1）封闭式产品。以收取合同现金流量为目的，并持有到期；或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

（2）定期开放式产品。封闭期在半年以上的定期开放式资管产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，且定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。

（3）银行的现金管理类产品。在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

（4）公募基金的货币基金。暂可以使用摊余成本法，但证监会提倡使用市值法。

3、“加杠杆”变“拆杠杆”

债券天生带有杠杆性质，股票可通过两融加杠杆，债券则通过回购加杠杆。杠杆策略是债市投资中常见的操作，用以放大收益，但同时风险也会成倍增加，持有债券的机构可以将债券质押后融得资金，继续购买债券。今年5月以来，央行开始收紧资金面，治理“资金空转”，当债券利息不足以支付回购成本时， “加杠杆”就变成了“拆杠杆”，这也会加速债券价格的波动。

4、资金池不复存在

资管新规前的商业银行理财以“资金池”的方式，滚动发行同质化产品，购买资产和兑付前期的错配负债，平滑产品净值的波动。而资管新规后，银行理财进行净值化转型，产品净值化管理、账户独立核算、 资产和产品期限匹配，这些原则性的变化使得市场的波动真实地暴露出来，净值必然会波动。

二、控制净值波动的几种策略

净值化转型背景下，银行理财要把保护投资者权益放在首要位置，以更加专业化的投研实力、更加完善的产品体系和更加全面的风险管理，提高银行理财产品净值稳定性，从而引导投资者长期投资。建议可从投资标的和投资策略两方面，来控制净值型理财产品的大幅波动。具体来看，有以下几种策略。

1、投资资质较好但交易不活跃的标的

银行理财产品净值化转型过程不是一蹴而就，让银行理财的投资者学会认识风险、接纳风险是循序渐进的，过渡阶段中仍然需要具有“较短期限、波动稳定、基本达到业绩比较基准”产品形态的理财。因此，从投资端的角度，获取估值波动相对稳定、具有一定溢价的中低信用风险投资品尤为重要。商业银行理财目前偏好的主要资产品种，就是兼具流动性和信用溢价的标准化债权品种，既可以在一定程度上稳定净值、增厚收益，又能突破期限错配的合规性限制。

根据中银协发布的《商业银行理财产品估值指引》（征求意见稿），资产支持证券（资产支持证券、资产支持票据、信贷资产证券化）和私募债鉴于其交易不活跃，未来的现金流也难以确认，可按成本估值。另外，对银行间市场未上市，且中债未提供估值价格的固定收益品种，在发行利率和二级市场利率不存在明显差异、未上市期间市场利率没有发生大的变动的情况下，建议按成本估值。因此，商业银行若能寻找到优质的资产支持证券或私募债标的，即可一定程度上达到稳定组合净值的作用。

2、某些资产以收盘价作为净值依据

根据中银协发布的《商业银行理财产品估值指引》（征求意见稿），对在交易所上市交易或挂牌转让的不含权固定收益品种，建议选取第三方估值机构（中证指数有限公司）提供的相应品种当日的估值净价；对在交易所上市交易或挂牌转让的含权固定收益品种，建议选取中证提供的相应品种当日的唯一估值净价或推荐估值净价。第三方估值机构提供的估值价格与收盘价存在差异的，若管理人认定交易所收盘价更能体现公允价值，可与托管人协商一致后采用收盘价进行估值。

如果债券的交易并不活跃，净值会由于成交清淡、交易不连续而出现大幅波动，收盘价甚至可以造假，掩盖全天真实的交易波动。以11海航02为例，仅1手成交量就使债券价格下跌了近5%。而对于非公开发行的可转债、可交债，由于无法获取最新成交价，如果用收盘价对其进行估值，则其净值表现将会类似成本法估值，起到降低净值波动的效果。但是这种情况下，收盘价不是公允的，并不能完全反应债券的变现价值。因此，只有那些在交易所发行，流动性好、交易频率高的债券用收盘价估值才有参考意义。

3、MOM模式分散投资

为了增厚产品业绩，银行理财有不少固定收益类产品开始增配权益类和衍生品类资产（尽管比例较低）。受制于这类资产投研能力薄弱，银行理财可采用分散投资的策略——MOM（Manager Of Managers）的方式来降低净值波动。资管新规明确要求去除多层嵌套，而MOM模式可集合优秀的管理人，由母管理人将产品委托给多个子管理人，因此可以有效地减少嵌套层级，实现理财产品多元化配置。多元资产、多元风格、多元管理人，是MOM模式的核心特点。由于MOM基金将擅长不同专业领域的投资管理人聚集到一起而构建多元化投资组合，有效分散决策风险和系统性风险，同时可在母子基金层面，对集中度、持仓比例、回撤等风险指标实时监测，将全面风控与独立风控相结合，所以在投资运作的过程中，净值波动比较小，能够实现低波动、稳收益的理财产品目标。

4、FOF基金组合有效控制回撤

另一个分散投资的策略是FOF (Fund of Funds),FOF的最大特点是不直接投资于股票、债券等金融资产，而是一篮子基金的组合，通过持有不同类型的基金而间接持有股票、债券等金融资产，实现风险的二次分散和收益平滑。对银行来说，基金公司的投研体系相对完善，在权益投资方面有着丰富的经验，可以弥补商业银行在权益投资领域的不足，FOF产品分散化投资、回撤较小的特点与商业银行追求稳健收益、降低净值波动的诉求不谋而合。

FOF基金自成立以来，截至2020年一季度，整体的加权平均业绩大于沪深300指数、小于混合型基金总指数。从业绩的波动来看，FOF更为稳定：2018年A股市场整体大幅回调，但FOF的业绩下降幅度与沪深300指数和混合型基金总指数相比较小。受全球疫情影响，今年一季度市场波动加剧，沪深300指数下跌4.49%，混合型基金总指数下跌0.3%，而FOF仅下跌0.09%。FOF的业绩表现收益率虽不及混合基金，但能够充分发挥其分散风险的作用，有效应对市场的不确定性，其业绩的波动率远小于混合型基金和沪深300指数，这表明FOF确实能够充分发挥其二次分散风险的能力。

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