一、繁荣背后，私募债占比不断攀升，经济实力较弱省份私募债占比较高

2020年受疫情冲击，地方财政压力增大，城投债参与稳增长的作用凸显。在政策边际宽松的利好下，城投信仰得以巩固，城投债发行市场火热。截止到2020年3季度末，全国共有1880家城投企业发行了6072只债券，发行总规模为5.02万亿元，已超2019全年融资水平。从发行成本来看，2020年城投债发行的平均票面利率为4.50%，较去年同比明显回落89个基点，且期限明显缩短。这也说明受资金面宽松的利好带动，城投债发行受疫情冲击影响较小，市场对于城投债的配置意愿仍较为强烈。

随着城投债募资规模不断上升，其发行结构也在发生着显著变化。从发行方式上看，城投债全市场以公募债为主，2020年年初至3季度末，城投公募债发行总规模为2.99万亿元；私募债发行总规模为2.04万亿元，其规模占比约为41%。与此同时，近两年来私募债的季度新增规模占比为不断增加。2019年10月的私募债新规，并未对城投债借新还旧有所限制，政策意图仍是防范增量债务风险。2020年3季度发行的私募债募集规模占比已攀升至44%，创近两年来最大比重。相较于公募债，私募债监管相对宽松，且由于流动性差，故需要给投资者更高的风险溢价。无论是城投企业通过发新债来借新补旧，还是补充现金流，随着私募债市场涌入更多低评级的城投主体，由此带来的违约风险或不可避免。

具体到各省份而言，经济发展水平较高区域以及自身信用等级较高的城投企业的城投债更受到投资者青睐。2020年江苏省的城投债发行规模位列全国第一，且远高于其他省份，其融资额达9810亿元。相较之下，部分债务压力较重、经济财政压力大的省份，如贵州省城投债发行规模位居全国第15位，但其私募发行城投债的占比最高，达75%。其次城投债发行规模均不足50亿元的海南省和青海省，其私募债占比也在60%以上。从城投债发行成本上看，公募债平均票面利率在5%以上的有东北三省（黑龙江省、吉林省和辽宁省）和贵州省，相较于其他省份，需要给予投资者更高的风险溢价。

二、经济财政实力弱、主体评级低的区县级城投更需担保增信

截止2020年9月30日，今年发行的6072只城投债中，被担保债券有671只，其数量占比为11%。其中被担保债券对应的发行主体评级集中在AA级，多达428只，主体评级为AAA的较少，仅有5只。而无担保城投债的发行主体评级集中在AA+和AAA,AA+以上的占比达68%。同时，从城投级别上看，被担保债券主要以区县级为主，有408只城投债发行主体为区县级，占比约为61%；地级市有263只，数量占比为39%。说明资质相对较弱的低等级区县级城投在发行债券时，更需担保增信。而主体资质相对较优的地级市城投企业寻求担保方的意愿相对较弱。

从各省城投债城投债增信措施来看，辽宁省、贵州省和四川省的被担保债券数量占比排全国前三，其中辽宁省被担保债券数量占比最高，为28%，相较于其他省份，这些区域整体经济财政实力相对较差，其下辖的城投平台发债对担保增信的依赖相对较高。

三、城投债风险变化趋势和区域风险总结

当前疫情对经济的负面影响短期仍将延续，地方政府财政收支和债务化解压力上升，区域经济财政实力分化或加剧城投企业的信用实力分化。各地政府财政均承受不同程度的收支平衡压力，对于城投企业的资金支持边际减弱，由此或造成城投企业信用风险溢价走阔，抬高信用利差。同时，城投企业盈利能力面临经济下行承压或更大，今年城投债增量多为借新补旧，到期偿付压力较大。对于债务压力较重、经济财政压力大的省份仍需审慎，如贵州省、海南省和青海省下辖的城投企业私募债占比较高，由此带来的违约风险或不可避免。辽宁省、贵州省和四川省被担保债券数量占比较高，尤其需关注其下辖的资质较弱的区县级城投企业信用风险暴露。

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