昨日（8月24日）央行进行了春节以来首次的14天逆回购，500亿14天逆回购的中标利率为2.4%。如此动作释放的信号，市场已然已经坐不住了。

　　先来看看市场的反应。目前来看，较为主流的意图猜测是央行引导资金成本提升为债市去杠杆，因此被市场情绪影响，国债期货市场领跌，进而带动了现货市场利率出现了显著上行，长端利率债回调程度明显，其中10年期国债和10年期国开到期收益报收2.7201%和3.1597%，较上一交易日上升超过4个BP，而隔夜资金成本也受影响，可得性明显下降、波动性上升，使得隔夜资金成本实质性上行。

　　图片来源：普益标准·金融数据平台

　　市场上对于此次宏观调控下债市的看法目前主要分为空头和多头两大阵营，空头认为央行资金成本降杠杆的意图已经十分明显，下半年债市将很难再有惊喜。多头方则认为依靠央行公开市场调控进行去杠杆不太现实，此次调控可以视为债市牛市中的一次调整，应该抓住机会上车。

　　说来说去，还是围绕着债市加杠杆套息，那么现在来看，这种做法还有没有机会，或者说风险敞口到底到什么程度了？

　　首先，我们先来看一看加杠杆套息的原理。简单来说，按照目前中国债市的投资逻辑，鉴于隔夜拆借利率与长期（如10年期）国债利率之间存在息差，市场参与者可以利用借短买长、期限错配来进行套息交易。

　　那么风险又是来自于哪里呢？我们知道债券等固收类投资产品的收益分为两个部分，一是固定票息，二是资本利得。票息收益可以定义为无风险收益，资本利得存在利率风险。

　　清楚这个逻辑之后，我们再来看加杠杆投资债券，当长端利率下行时，由于长端利率与短端利率有息差套利，资本利得也不存在风险，因此可以看做“无风险”套利。但随着套利的进行，长端利率逐渐下行，一方面息差空间收窄，另一方面长端债券积累的利率上行空间膨胀，此时不仅难以覆盖套息下的其他成本，还存在极大的利率风险，即资本利得风险。

　　而当出现短端利率上升（即目前隔夜拆借利率上调，效果相当于加息），或者长端债券收益率上行都会迫使杠杆套息交易者去杠杆。两者影响叠加，去过程将有15年“股灾”的影子，即“价格下跌-去杠杆-价格下跌-去杠杆……”无限循环。

　　那么现在来看，无论央行此次操作是为了补充市场流动性还是为了拉长逆回购期限从而引导资金成本上行，债市由于短期套利资金的进入而积累的风险都不容忽视。

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