发布机构：成都农商
研究支持：普益标准
摘 要
2022年初以来，受大环境及市场普遍下行影响，三农理财指数一度下跌至90以下，2022年三季度，三农理财指数延续二季度的反弹趋势上升至99.57，反映三农主题理财产品投资收益持续改善，市场竞争力逐步提升。
四年以来，按季度来看，三农主题产品收益有超过60%的时间位于全国市场固收类公募理财产品平均收益水平之上，业绩表现整体上看较全国市场固收类产品更好。
2022年三季度，市场上发行的三农主题的净值型产品包括：成都农商行发行的“天府理财定期开放净值型理财产品半年期-16号(惠农专享)”；中邮理财发行的“邮银财富惠农·鸿运”系列共计17款理财产品；建信理财发行的“嘉鑫”、“睿鑫”乡村振兴专享系列共计5款产品；农银理财发行的“农银匠心·灵珑”乡村振兴惠农系列共计8款产品；赣州银行、佛山农村商业银行、江门农村商业银行、中山农村商业银行和昆明官渡农村合作银行发行的其他12款理财产品。
监管与市场持续关注三农领域支持力度。2022年9月2日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十六次会议对《中华人民共和国农产品质量安全法》进行了修订，旨在压实农产品质量安全责任、强化农产品质量安全风险管理和标准制定、完善农产品生产经营全过程管控措施、加强农产品质量安全监督管理、加大对违法行为的处罚力度；2022年7月20日，中国银保监会系统召开金融服务乡村振兴暨农村信用体系建设工作推进（电视电话）会议，总结金融服务乡村振兴情况，交流农村信用体系建设经验，研究部署下一步工作；作为服务“三农”的主力军，成都农商银行始终把保障国家粮食安全和农产品供给作为金融服务“三农”的头等大事，积极为四川种业振兴贡献力量，让金融政策和金融服务真正落实到“三农”。成都农商银行把落实“藏粮于地、藏粮于技”作为重中之重，建立粮食、种业融资绿色通道。
从三农相关债券的表现情况来看，2022三季度，全国范围总共发行了35只三农相关债券，发行数量较二季度大幅下滑，其中私募债12只，数量最多。总发行金额374.34亿元，较二季度减少52.40%，发行金额大幅下滑；平均发行利率3.66%，较二季度提高15bp，发行收益率有所提高；平均发行期限2.40年，较二季度平均期限缩减了4.44年，发行期限逐渐趋向中短期。整体来看，三农相关产业主体债券融资意向较上一季度有所收缩。
资产配置方面，权益资产方面，短期继续维持谨慎策略；债券资产方面，短期或将维持震荡。基本面上，总体来看，国内经济在疫情升温，叠加高温、限电等因素的拖累下呈现弱复苏趋势。海外方面，美联储持续推进加息，离岸人民币兑美元汇率跌破7整数关口，中美关系叠加MLF缩量续做对市场情绪和A股均造成一定压力。整体来看，当前国内经济复苏进程不畅，当前经济短期内仍承压，可持续关注后续美联储加息力度、国内信贷结构改善的持续性、国内经济修复力度。展望后市，疫情防控优化、房地产纾困政策出台和海外政策重心转变等积极信号出现，短期内A股大幅回调后或维持震荡态势。行业配置方面，可适当关注如电子、计算机、新能源、汽车等具备产业升级增量的行业；一些受国际供需影响相对较大的资源类板块，如石油石化、煤炭等行业的强势表现可能尚未结束。
三农理财指数底层数据来源于普益标准银行理财数据库。精选2018年以来理财市场三农主题相关产品共115款，基于其披露及返表累计净值、分红数据构成三农理财指数。每一期指数在合成时，将剔除当期到期产品，并同时加入当期新发产品，再根据所有入选三农主题产品净值的季度变动情况所反映的收益水平，经处理加工后形成最终的三农理财指数。
2004年至2014年，中央连续十一年发布以三农为主题的一号文件，不断强调三农问题在中国的社会主义现代化建设时期的重要地位。近年来，我国农业生产不断取得发展，农民收入水平和保障不断提高，农村建设不断深入推进。但与此同时，农业产业化水平不高、抗风险能力较弱，农民收入来源单一，农村建设缺乏资金等问题仍然存在，而利用好金融工具，引导金融机构加大金融支持可以对解决此类问题起到重要的推动作用，金融服务三农有利于乡村振兴战略的持续深入开展。银行理财业务在此阶段聚焦三农问题，推出为农民群体量身打造的专属理财产品，有利于改善农民单一来源的收入结构，降低农民收入的不稳定性，增强农民群体生活的获得感和幸福感。
在此背景下，成都农商行联手普益标准适时推出银行理财三农理财指数，旨在以直观方式反映三农主题净值银行理财产品收益情况，为投资者制定投资决策提供参考。
三农理财指数由经筛选得到的净值型银行理财产品披露净值数据合成，披露净值数据主要来源但不限于银行官网、银行APP、中国理财网。
为体现三农理财指数的代表性，构成指数的银行理财产品应当是与三农主题相关的产品。每一季度，对构成指数的理财产品进行筛选，满足以下全部条件的银行理财产品的披露净值数据将纳入指数的合成计算：
（1）当季度及上一季度总共披露不少于2条净值数据，且截至季度末产品存续时间超过45天的净值型银行理财产品；
（2）非结构型、非QDII的净值型人民币银行理财产品，且其名称中带有乡村振兴、扶贫、惠农或富农等主题的产品。
每一季度，剔除已到期或是披露不满足上述要求的产品，并将满足上述要求的新产品加入产品池中。
在筛选出构成指数的产品池后，进一步的，根据产品池中所有产品披露的累计净值计算其区间年化收益。计算逻辑如下：
（1）对于当季度披露净值数据不少于2条的产品，根据最前端的净值数据和最末端的净值数据计算得到区间年化收益率；如果当季度披露净值数据仅有一条，那么前向取到上一季度的最后一条净值，并计算得到区间年化收益率；如以上步骤条件均不满足，不再将该产品纳入计算。区间年化收益率计算公式如下：
其中，Annual_yield代表区间年化收益率，Net_value_last代表最末端净值数据，Net_value_first代表最前端净值数据，lens代表最前端净值数据和最末端净值数据相隔的区间天数。
（2）根据上一步骤得到产品池内每个符合要求的产品区间年化收益率，以季度为单位计算当期区间年化收益率平均值；得到平均值后，以2018年1月作为基期，每季度计算当季指数值。指数计算公式如下：
其中，Index代表各期区间年化收益率计算得来的三农指数，n代表当期纳入计算的产品数量。
“资管新规”发布以来，银行理财市场迎来净值化转型，打破刚兑之后，净值型银行理财不再保本保息，产品的收益获取能力和风险控制能力愈发重要，业绩表现的收益和波动情况逐渐受到投资者关注。三农理财指数旨在以直观的方式反映当前理财市场上，三农主题的净值银行理财产品收益变动的整体情况。根据三农理财指数的变化趋势，可以对不同时间段内三农主题理财产品的收益进行衡量，在三农理财指数处于上升的趋势时，一定程度上反映三农主题理财产品整体上在该阶段获利能力较强，具有较高的投资价值；三农理财指数处于震荡的趋势时，一定程度上反映三农主题理财产品整体上在该阶段收益不稳定，当前投资获利水平具有较大的不确定性；三农理财指数处于下降的趋势时，一定程度上反映三农主题理财产品整体上在该阶段收益处于下行区间，需谨慎进行投资。
2022年初，受大环境及市场普遍下行影响，三农理财指数下跌至90以下；2022年二季度，三农理财指数反弹，反映在市场整体回暖趋势的带动下三农主题理财产品投资收益有所改善；2022年三季度，三农理财指数延续二季度的回升趋势，反映出三农主题理财产品投资收益持续改善，在国内政策引导利率下行的市场环境下凸显投资优势。
2022年三季度，三农理财产品收益延续二季度以来的反弹趋势持续增长，半年投资收益回升至2.06%，一年投资收益上升至4.13%，投资收益持续改善，市场竞争力不断上升。其中，成都农商银行、中邮理财、建信理财和昆明官渡农村合作银行等机构多款三农主题理财产品季度年化收益率表现优异，具体为天府理财封闭式净值型理财产品3年期1号(乡村振兴)(简称：3年期1号-乡村振兴)、邮银财富惠农·鸿运封闭式2021年第9期人民币理财产品、建信理财嘉鑫固收类封闭式产品2022年第165期(乡村振兴专享)、昆明官渡农村合作银行农信赢惠农系列乡村振兴理财产品第1期等多款产品。
2022年三季度，与全国市场公募固收类理财对比，三农主题产品收益表现更为优异，扭转了一季度以来的收益颓势，持续增长趋势下当季收益整体超过了市场平均水平。
四年以来，按季度复利，三农主题产品累计收益与全国市场公募固收产品累计收益保持同向增长的稳定趋势，且三农主题产品2018年以来的平均累计收益率超过六成的时间区间内高于全国市场公募类固收理财产品。2022年三季度，三农主题产品的超额平均累计收益率较上一季度有所改善，但三农主题产品累计收益表现仍阶段性弱于全国市场固收类产品。
三季度，我们将乡村振兴债券和三农专项金融债纳入到研究范围内，并以此合成发行指数反映三农金融支持政策在融资市场内的落实情况。其中，发行指数拆分为发行数量指数、发行利率指数、发行期限指数和发行金额变动指数，以此分别反映三农主题债券每季度发行数量、发行利率、到期期限和募集金额的实际情况。
三农债券发行数量指数以2017年三季度的发行数量为基准，基准指数设定为100，每季度更新一次数据，用于衡量三农相关债券的发行数量；三农债券发行利率指数以2017年三季度的发行债券的平均利率为基准，基准指数设定为100，每季度更新一次数据，衡量发行债券的平均利率水平；三农债券发行期限指数以2017年三季度的发行债券的平均期限为基准，基准指数设定为100，每季度更新一次数据，衡量三农债券的平均期限水平；三农债券发行金额变动指数以2017年三季度的发行债券的平均募集金额为基准，基准指数设定为100，每季度更新一次数据，衡量发行债券的平均募集金额的变化情况。以上四个指数的计算公式分别为：发行数量指数
，其中
是第i个季度的三农债券发行数量，
是基准季度的三农债券发行数量；发行利率指数
，其中
是第i个季度发行的第j个债券的票面利率；发行期限指数
，其中
是第i个季度第j个债券的发行期限；发行金额变动指数
，其中
是第i个季度第j个债券的总募集资金额。
2022年三季度，三农债券发行数量指数、发行利率指数、发行期限指数、发行金额变动指数分别为：发行数量指数194.44，环比下降48.53%；发行利率指数92.47，环比提升4.24%；发行期限指数27.69，环比下降64.90%；发行金额变动指数14.58，环比下降52.40%。从发行数量和发行金额来看，三农相关债券三季度发行量有明显下滑，发行期限指数则反映三农相关债券期限明显缩短，而发行利率指数则反映三农相关债券利率有所上升。整体来看，三农相关产业主体债券融资意向较上一季度有所收缩。
2022年三季度，市场上发行的三农主题的净值型产品包括：成都农商行发行的“天府理财定期开放净值型理财产品半年期-16号(惠农专享)”；中邮理财发行的“邮银财富惠农·鸿运”系列共计17款理财产品；建信理财发行的“嘉鑫”、“睿鑫”乡村振兴专享系列共计5款产品；农银理财发行的“农银匠心·灵珑”乡村振兴惠农系列共计8款产品；赣州银行、佛山农村商业银行、江门农村商业银行、中山农村商业银行和昆明官渡农村合作银行发行的其他12款理财产品。
本季度表现较好的产品为成都农商银行发行的天府理财封闭式净值型理财产品3年期1号（乡村振兴）和中邮理财发行的中邮理财邮银财富惠农·鸿运封闭式2021年第1期。
从收益来看，天府理财封闭式净值型理财产品3年期1号（乡村振兴）的投资收益展现出了更好的稳定性和可持续性，而中邮理财邮银财富惠农·鸿运封闭式2021年第1期则在中长期展现出了较高的历史收益水平。
天府理财封闭式净值型理财产品3年期1号（乡村振兴）
天府理财封闭式净值型理财产品3年期1号（乡村振兴）是一款投资周期为1125天的封闭式固收产品，业绩比较基准为5.05%。该产品投资周期较长，收益可观，在当前利率下行的大环境下适宜长期持有。
投资方面，产品各项投资范围约定均与《商业银行理财业务监督管理办法》中的限制保持一致。截至2022年第二季度，天府理财封闭式净值型理财产品3年期1号（乡村振兴）当季收益率处于市场前列，且其收益表现稳健。
中邮理财邮银财富惠农·鸿运封闭式2021年第1期
中邮理财邮银财富惠农·鸿运封闭式2021年第1期，是一款投资期限为1089天的封闭式固收类产品，业绩比较基准为3.90%，风险等级为PR1，适合风险承受能力较低的客户。该产品收益可观，投资资产信用风险较小，证券投资主要分布在国开债、非标资产、银行二级债等类型资产上。
从持仓资产来看，该款产品总共持有共计9项资产，投资以政策性银行债、商业银行债和非标资产为主。其中，政策性银行债投资以19至21国开债为主，而商业银行债投资以国有行、股份行二级债和永续债为主，非标投资则是以同业借款项目为主。总体来看，该款产品主要投向金融行业资质良好的主体和资产，信用风险较低，且在利率下行的大环境之中能够保持较为良好的收益。
大类资产分布方面，本产品以债券和非标资产投资为主，从穿透前后资产分布来看，产品并未进行多层嵌套。同时，产品持有现金资产占比较少，资产得到了充分的配置。
总体来看，中邮理财邮银财富惠农·鸿运封闭式2021年第1期投资产集中度较高，仅投资9项资产，资产及其主体信用资质较好，收益可观，信用风险较低。
2022年9月2日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十六次会议对《中华人民共和国农产品质量安全法》进行了修订。修订草案自2021年10月提交审议以来，修改历经了10个月，充分吸纳了常委会组成人员和社会各方面的意见建议，进一步明确了农产品质量安全责任机制，完善了风险管理制度和全过程管控措施，规范加强了相关监督管理措施，并且加大了处罚力度，提高了农产品生产经营者的违法成本，为保障农产品质量安全，维护公众健康提供了强有力的法治保障。
修订的内容主要包括压实农产品质量安全责任、强化农产品质量安全风险管理和标准制定、完善农产品生产经营全过程管控措施、加强农产品质量安全监督管理、加大对违法行为的处罚力度等五个方面。新修订的农产品质量安全法将于2023年1月1日起施行。
2022年7月20日，中国银保监会系统召开金融服务乡村振兴暨农村信用体系建设工作推进（电视电话）会议，总结金融服务乡村振兴情况，交流农村信用体系建设经验，研究部署下一步工作。
会议强调，银行业保险业要深入学习贯彻习近平总书记关于“三农”工作的重要论述精神，坚持读原著学原文悟原理，准确把握新时代农业农村发展规律，从坚持农业农村优先发展、保障和改善民生、不断深化改革等方面认真领会。
会议指出，十九大以来，银保监会系统深入贯彻党中央、国务院关于推进乡村振兴的战略部署，强化监管引领，“三农”金融服务覆盖面和可得性明显提升，涉农金融供给机制持续优化，农业保险不断“扩面、增品、提标”。
会议要求，银行业保险业必须坚决践行金融的政治性、人民性，充分认清当前形势，坚持问题导向，加大涉农金融资源投入，加快金融改革创新，为实现全面乡村振兴、农业农村现代化做出金融应有的贡献。
一是加强统筹部署，优化考核激励机制，确保涉农金融投入稳中有增。
二是优化金融供给结构，金融支持要重点聚焦粮食安全、巩固脱贫攻坚、涉农经营主体、新市民、乡村建设等“三农”重点领域。
三是提升金融供给质量，增强信贷期限与农业生产周期、农村基础设施建设周期的匹配性，推动金融科技在涉农金融领域的应用，拓展涉农信贷增信方式。
四是持续深化农村信用体系建设。深刻认识农村信用体系建设的重要性和必要性，坚持政府牵头，坚持互联互通、融合发展，充分融入现有区域内信用信息平台，坚持与乡村治理深度融合，坚持因地制宜、循序渐进，坚持做好风险防范。通过整合涉农信用信息，缓解农村信息不对称的问题，提升农村金融服务水平，优化农村信用环境。
作为服务“三农”的主力军，成都农商银行始终把保障国家粮食安全和农产品供给作为金融服务“三农”的头等大事，积极为四川种业振兴贡献力量，让金融政策和金融服务真正落实到“三农”。成都农商银行把落实“藏粮于地、藏粮于技”作为重中之重，建立粮食、种业融资绿色通道。
数据显示，截至目前，该行向各级农业生产基地（示范区）累计投放支农再贷款30余亿元，支持了“崇州市十万亩粮田高产稳产高效综合示范区”“成新蒲现代农业产业示范带”等一批农业生产基地；针对种粮大户、致富带头人量身打造了“粮油贷”“乡贤贷”“农信易贷”等专项信用贷款产品，用好用活用足支农再贷款、财政贴息、价格指数保险等惠农政策，在各环节引入风险分担机制，实现部分“三农”客户实际支付利率为0，破解“三农”客户贷款抵押物不足的“痛点”；先后与天府现代种业园、成都市天府农业博览园等国家级、省级现代农业园区签订战略合作协议，授信金额80亿元；向成都市种业协会成员授信1亿元，并与成都市种业协会、成都市农村产权流转融资担保股份有限公司在种业领域开展专项合作，出台种业客户专项授信方案，最高额度2000万元，其中信用额度最高300万元。
产业链条“环环相扣”，最终形成“产、运、收、储、加、消”一体化生态圈闭环。在成都农商银行创新金融产品的助力下，专业合作社、家庭农场等新型农业经营主体将分散的传统小农户聚合起来，还将农村职业经理人身份等商誉转化为信用，通过机械化生产、专业化服务、规模化经营，促进农业供给侧结构性改革，促进餐桌消费从“吃得饱”向“吃得好”“吃得健康”转变。同时，以龙头企业的订单等为核心，通过订单式生产、品牌化销售、链式化经营连接上下游，推动小农户与现代农业发展有机衔接，进一步擦亮四川农业大省金字招牌，促进产业价值提升、农户降本增收。
从本季度资产配置关键要素出发，分析现阶段投资必要性。
三季度整体来看：7月，央行公开市场操作合计回笼资金3940亿，MLF等量平价续做。具体地，6月末财政支出较为集中，7月初流动性整体宽松，央行上旬（7月1日至8日）回笼4350亿；中旬7月税期走款，且政府债净缴款压力大，央行在7月11日至20日期间合计投放530亿，其中MLF等量平价续做；下旬虽然机构资金跨月进度偏慢，但政府债缴款压力较小，央行净回笼资金，合计120亿。
8月，央行公开市场操作合计回笼资金2060亿元，MLF执行缩量降息操作。具体地，月初资金需求较小，上月末财政投放带来流动性补充，第一周央行（8月1日至7日）回笼60亿元；第二周（8月8日至14日）外生因素对资金面影响有限，央行回笼400亿元；第三周（8月15日至21日）在税期走款的扰动下央行执行降息及MLF缩量操作，净回笼2000亿元；第四周（8月22日至28日）在政府债缴款、缴准和跨月资金需求增加推动下，央行净投放400亿元以补充市场流动性；跨月周（8月29日至9月4日）银行间流动性充裕，央行无净投放操作。
9月央行公开市场操作合计投放资金7180亿元，MLF继续缩量。具体地，月初资金需求较小，第一周央行（9月5日至9日）无资金净投放；第二周（9月13日至16日）在中旬缴准及千亿政府债缴款扰动下，央行等价缩量续作MLF，央行回笼2020亿元；第三周（9月19日至23日）央行时隔逾7月重启14天期逆回购操作，反映了央行呵护跨季资金面的意图，考虑400亿国库现金定存到期后，流动性净投放520亿元；第四周（9月26日至30日），在跨季与税期影响叠加下，央行净投放8680亿元以补充市场流动性。
三季度资金利率整体走低，银行间流动性维持充裕。三季度，隔夜利率总体走低，季末DR001、DR007、R001和R007分别为2.02%、2.09%、2.06%和2.18%，较二季度末分别变动9bp、-20bp、-96bp和-53bp；利差也有所走低，三季度末R007-DR007利差0.08%，较上季度末变动-0.33%。从相对水平看，银行间流动性维持充裕，DR001、DR007、R001和R007的30天移动平均近三年的分位数分别为19.57%、14.56%、19.58%和12.48%，较上季度末变动-8.27%、-6.50%、-9.91%和-12.49%；从交易规模看，R001和R007成交量30天移动平均近三年的分位数为91%和41%，较上季度末变动-8.34%和-21.67%。
三季度，股份行存单发行利率下行，而城商行较股份行存单发行利差有所分化，除1M利差外均下行。1M、3M、6M、9M和1Y期股份行存单发行利率较上月分别变动-40BP、-40BP、-15BP、-30BP和-26BP。1M、3M、6M、9M和1Y期城商行存单发行利率同股份行差值的近三年分位数分别为63%、43.8%、23.3%、12.8%和37.0%，分别变动19%、-3%、-9%、-5%和-5%。
三季度，以AAA级存单利率与FR007差值衡量的息差水平近三年分位数有所分化。其中，1M、3M、6M、9M和1Y期的息差水平分位数分别较上月末变动6.3%、-1.9%、11.2%、-8.2%和-16.8%。
总结来看，三季度整体资金面有所收敛，波动率有所放大。收敛的信号在于央行MLF操作执行缩量，体现在8月以来银行净融出规模持续上行的趋势被打破，以及存款机构及银行间质押式回购利率有所企稳回升，部分存单利率也呈现收敛迹象。而从流动性补充层面看，三季度的降息和结构性货币政策更多以稳信用和降成本为目的，虽间接地补充了银行流动性，但其政策意图并非维持市场利率同政策利率极端分化的状况，长远意义看反而促进了融资活动的抬升使得市场利率向政策利率回归，结果是三季度的利率对宏观扰动因素的敏感性更高，因此虽然当前利率的绝对水平仍处于低位，且受制于内需疲弱短期内不会呈现趋势性的收紧，但三季度资金面边际收敛已成事实，波动率明显较二季度放大。
展望四季度，预计资金面保持收敛且波动放大的状态，并呈现结构性宽松的特征。从宏观扰动来看，若四季度基本面恢复仍较疲弱，伴随工业企业利润的回落和去库存，降准降息、结构性政策工具仍可能有所作为，但在四季度通胀压力逐渐凸显，叠加美国较为激进的策略下中美利差以及汇率压力下，低于政策利率的市场利率波动将有所加剧，而流动性也愈发呈现结构性宽松的特征；而若四季度基本面打通复苏堵点，市场主体的投融资活力提高，则市场利率中枢将更快地回归中枢。从10月份流动性看，资金面利好方面，随着国庆长假结束，节前漏出的现金将部分回流至银行体系；另外当前地产基本面仍未出现显著的改善迹象，预计信贷数据仍呈现弱修复的状态，缴准基数或环比减少；除此之外，10月再贷款工具投放规模或相对较大，上述三因素对流动性有一定的支撑作用。利空方面，随着5000亿专项债结存限额集中发行，政府存款或环比上行，对流动性环境带来一定的负面影响；另外央行公开市场操作可能继续净回笼资金。综合考虑利空利多因素，预计四季度资金面边际收敛，呈现结构性宽松状态。
三季度，中债财富综合指数反映的债市价格水平保持上行，但季末债券估值回落。分市场来看，利率债到期收益率保持震荡，季末有所上行；信用债收益率走势亦同于利率债。
利率债方面，三季度到期收益率多数回落，但分位数提高；期限利差整体处于高位，波动较为明显，十年期利差略有走阔。绝对估值看，截至三季度末，6M、1Y、3Y、5Y和10Y国债收益率月末分别为1.82%、1.90%、2.33%、2.56%和2.75%，较上月分别变动7bp、-11bp、-12bp、-9bp和-6bp。相对估值看，上述到期收益率三季度末算术平均近一年分位数为33.6%，较上季度提高4%。期限利差看，截至三季度，10年期收益率减1年期的利差近一年分位数为73.1%，较上季度末提高1.9%；五年期到期收益率相对利差近一年分位数为86.8%，较上季度末回落2.6%。
三季度国债走势方面，7月，上旬国债收益率走高，主因央行逆回购缩量引发市场对流动性的担忧；中下旬国债收益率持续走低，主因疫情多点散、6月经济数据不及预期、以及政策层表态“不为过高增长目标出台超大规模刺激措施”等因素影响下，市场对经济复苏偏缓的预期走强。8月，上旬国债收益率走高，主因市场对监管降杠杆和宽信用（进出口数据强于预期、郑州房企纾困基金落地）的预期有所升温；中旬国债收益率持续走低，主因央行货政报告明确延续宽松货币政策基调，且7月通胀和金融数据均低于市场预期；下旬国债收益率冲高回落，冲高主因央行信贷形势分析座谈会和民营房企首单全额担保债券落地释放“稳地产”信号，叠加国常会加码稳增长政策，宽信用预期有所升温，回落主因7月工业企业利润同比增速明显转负、跨月资金重回宽松和多个重点城市疫情反弹下市场对短期宽信用担忧加剧。9月，上旬人民币贬值压力叠加社融数据的“宽信用”预期下，国债收益率走高；中旬美联储鹰派信号继续强化，人民币汇率继续贬值，叠加机构对于MLF缩量的担忧，国债收益率大幅上行；下旬，主要受到美债利率大幅上升、人民币持续承压和国内稳楼市政策频出等因素，叠加长假前持币观望情绪较浓，国债收益率进一步上行。
信用债方面，城投债和企业债到期收益率均下行，但利差分化，城投利差收敛而企业债利差走阔。截至三季度末，AAA级城投债到期收益率近一年位数为13.0%，较上季度末下降6.1%；AA+与AAA级城投债信用利差近一年分位数为51.2%，较上月降低10.6%。AAA级企业债到期收益率近一年位数为12.8%，较上季度下降8.7%；AA+与AAA级企业债信用利差近一年分位数为48.9%，较上月显著上升25%。
三季度高等级信用债利差收敛。截至三季度末，AAA级城投债和国债的信用利差近一年分位数为5.1%，较上月变动-14.8%；AAA级企业债和国债的信用利差近一年分位数为5.6%，较上月变动-17.8%。
总结来看，三季度品种下沉策略较为有效，信用下沉仅在部分品种内存在机会；三季度机构青睐中长久期资产。从绝对利率走势看，国债表征的无风险利率有所回落，主要是短端和中端利率的贡献，而信用债利率则也保持回落，主要是中长端利率的贡献；从相对利差看，信用债相对国债的利差有所收敛，说明信用债到期收益率下行幅度更大，反映了机构品种下沉策略的有效性；但从品种间的利差看，不同品种的利差有所分化，总体市场利差趋势保持震荡走阔；从期限利差看，三季度信用债的期限利差收窄明显，体现出机构配置较为青睐中长期资产，而此现象亦存在于利率债中。
上海清算所乡村振兴债券指数以募集资金用途聚焦三农发展、支持乡村振兴相关领域的公开募集债券为样本券，跟踪其价格走势，可作为投资乡村振兴概念债券的业绩比较基准和投资标的。指数代码SCH00906。指数基准日为2021年3月31日，基点值为100。截至2022年9月底，指数整体收益率为7.97%，反映三农主题债券收益表现趋于平稳。从趋势方面来看，指数三季度震荡上行，受国内利率下行的市场环境影响，7月指数快速上行，8月、9月震荡向上。
2022三季度，全国范围总共发行了35只三农相关债券，发行数量较二季度大幅下滑，其中私募债12只，数量最多。总发行金额374.34亿元，较二季度减少52.40%，发行金额大幅下滑；平均发行利率3.66%，较二季度提高15bp，发行收益率有所提高；平均发行期限2.40年，较二季度平均期限缩减了4.44年，发行期限逐渐趋向中短期。
市场行情方面，三季度行情整体波动向下。7月，伴随经济复苏节奏放缓，A股进入休整期，虽然整体宏观流动性充裕，但地产风波、工业企业去库、财政预期转弱和中报业绩大考等因素下A股回调；8月，A股伴随经济弱复苏和中报密集披露，业绩集体下调，指数有所回落，虽然整体宏观流动性充裕，但股市成交量低迷，市场处于存量博弈阶段，赚钱效益较差；9月，上旬局部地区疫情扰动经济复苏，中下旬生产和消费端共振恢复，但出口预期持续回落，另受制于美联储更为激进的加息，人民币汇率贬值压力较大，市场情绪跌入冰点，指数持续回撤。
从大盘指数的一致预期动态走势看，三季度以来机构持续下调各主要指数的预期ROE，但归母净利润有所分化，其中上证指数和创业板预期上调。从ROE下调幅度来看，创业板指的下调幅度最小，而深证成分指数的下调幅度最大，上证综合指数/深证成分指数/创业板的一致预期ROE近三个月分别变动-3.0%、-3.6%和-1.6%；归母净利润的一致预期方面，三季度上证指数和创业板预期上调，分别上调1.2%和0.5%，而深证成指则下调2.6%。
从主要指数的一致预期动态走势看，ROE均被下调，上证50的归母净利润预期上调。ROE一致预期看，上证50/沪深300的一致预期ROE近三个月分别变动-3.2%和-1.1%；归母净利润的一致预期方面，三季度上证50预期上调0.1%，而沪深300下调0.7%。
从指数的市盈率滚动三年分位数看，三季度所有指数的估值均下行，其中创业板的估值压缩最大，横截面看沪深300指数的估值最低。三季度，上证综指/深证成分/创业板/沪深300/上证50近三年滚动市盈率分位数分别压缩22.1%、18.8%、29.2%、24.1%和21.9%；三季度末，上证综指/深证成分/创业板/沪深300/上证50近三年滚动市盈率分位数分别为11%、26%、10%、8%和15%。
我们以一致预期ROE和归母净利润在三季度的调整幅度为横轴，以市盈率近三年的分位数为纵轴，构建指数的“一致预期-估值性价比”，其中，靠近右下角的点的一致预期调整积极且估值低，因此越靠近右下角的点越具备投资价值。三季度数据显示，ROE视角中，沪深300和创业板的性价比较高，归母净利润视角中，上证指数和创业板的性价比较高。
三季度涨跌幅方面，所有板块均为负收益，其中与能源相关的煤炭、交通运输和石油石化跌幅最小，而建筑材料、有色金属和医药生物跌幅最大。统计的30个行业中，跌幅在5%以内的仅有5个行业，均为能源和安全相关的板块，分别为煤炭、交通运输、石油石化、通信和国防军工；17个行业跌幅超过10%，其中4个行业跌幅超过15%，分别为电子、钢铁、医药生物、有色金属和建筑材料。
三季度ROE一致预期方面，煤炭、农林牧渔和建筑装饰上调幅度最大，而社会服务、交通运输和非银金融下调幅度最大。二级行业贡献看，煤炭中的煤炭开采、农林牧渔中的饲料，养殖业和渔业，建筑装饰中的基础建设贡献较大；而社会服务中的酒店餐饮和教育、交通运输中的铁路公路、非银金融中的证券和多元金融下调较大。
三季度归母净利润一致预期方面，农林牧渔、煤炭和石油石化上调幅度最大，而社会服务、交通运输和钢铁下调幅度最大。二级行业贡献看，农林牧渔中的渔业和饲料、煤炭中的煤炭开采、石油石化中的炼化及贸易贡献较大；而社会服务中的旅游及景区，教育和餐饮、交通运输中的铁路公路和钢铁中的特钢和普钢下调较大。
我们以一致预期ROE和归母净利润在三季度的调整幅度为横轴，以市盈率近三年的分位数为纵轴，构建指数的“一致预期-估值性价比”，其中，靠近右下角的点的一致预期调整积极且估值低，因此越靠近右下角的点越具备投资价值。三季度数据显示，ROE视角中，建筑装饰、煤炭和有色金属的性价比较高，归母净利润视角中，煤炭、石油石化、纺织服装、电力设备、有色金属、国防军工、银行、基础化工和通信的性价比较高。
申万一级行业农林牧渔行业，指数代码801010.SI，基点为1000点，基日为1999年12月30日。截止2022年三季度，共有97只成分股，其中日常消费成分股有79只，占比90.56%，权重最大。前10大成分股中，有多只养殖和农业相关的股票。牧原股份占比19.26%，占比最大。三季度，蔚蓝生物、ST东洋、香梨股份三只日常消费成分股被剔除，新加入日常消费股嘉华股份、可选消费股永安林业、材料股博闻科技。
从申万一级分类之中的农林牧渔行业板块股票价格指数来看，2022年三季度，受市场整体波动影响，农林牧渔行业指数累计下跌6.70%，2022年以来，农林牧渔行业指数累计下跌11.57%。
对比近三年来的情况，2019年至2021年，价格指数走势呈现年初均有所上升，后续震荡下降的趋势，波动较为明显。2022年，农林牧渔行业板块股票价格在年初有小幅短暂上升趋势，2月后呈现明显下降趋势，二季度震荡形态下逐渐趋稳，三季度先涨后跌。
从申万一级分类之中的农林牧渔行业板块整体PB水平来看，2022年三季度，农林牧渔板块PB平均水平为3.51，横向来看，农林牧渔板块二季度估值较其他板块相比处于中间偏上水平；纵向来看，农林牧渔板块二季度估值在2018年至2022年6月末区间之中处于中间偏下水平。对比近三年来的情况，2019年至2021年间，其PB走势呈现年初上升，后续下降的趋势，且其走势与板块价格指数走势相似。2022年一季度农林牧渔行业板块整体PB水平呈现先小幅上升，后明显下降趋势，二季度以来呈现稳中上升趋势，三季度股值先上升，后下降。
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