2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），向社会公开征求意见。在信托公司业务开展方面，《办法》主要提出二个要点：第一，加强对资金信托投资非标债权资产管理，明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%，且资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%，同时要求投资非标债权资产的资金信托必须为封闭式，且非标债权类资产的终止日不得晚于资金信托到期日；第二，明确了资金信托的私募定位，资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过二百人。《办法》首次对信托公司投资非标资产的业务规模作出了要求，限制通道业务、推进非标转标、引导信托公司回归“受人之托，代人理财”的本源业务的监管导向明确。

一、《办法》出台前信托公司业务分析：以非标投资业务为主

资管新规发布后，促使金融机构限缩通道业务、压降非标投资、去资金池运营和打破刚兑成为监管导向，资管业务混业经营趋势显现。为顺应资管新规改革方向，针对信托行业的配套管理细则《办法》顺势出炉，信托业务结构亟待调整。

对比2013-2020年资金信托业务规模可以发现，资金信托规模在往年间呈现稳步上升趋势，并在2017年12月达到历史顶峰，此后规模呈现下行趋势，环比增速大幅下降，尤其是在2017年12月到2018年6月之间，随后有小幅改善。从时间上看，资金信托规模环比增速大幅下降或与2018年4月资管新规发布有关，彼时针对信托行业的配套监管细则虽未发布，但打破刚兑、去资金池运营、限制期限错配的监管导向已十分明显，配套细则出台只是时间问题，信托公司业务转型升级迫在眉睫。

与此同时，信托公司传统非标投资类业务存量规模庞大，从资金投向上看，投往证券市场的信托资金占比不足二成，投向工商企业、基础产业的信托资金存量高企，“非标转标”任重道远；从信托类型上看，投资类信托、事务管理类信托业务占比较高，虽然近年来呈现下行态势，但总体上看信托公司顺应监管趋势压降融资类信托业务规模在技术层面可行；从信托计划资金来源上看，自2013年开始，通道业务的主要实现路径——单一信托业务的规模占比就呈现下降趋势，同时集合信托业务规模占比不断提高，信托行业顺应监管“去通道”趋势凸显。

在资管新规出台后，信托行业一方面需要压降融资类信托业务、压缩传统的非标投资业务，去通道、去资金池运营，传统业务发展受到限制，《办法》的出台更是加剧了这一趋势，信托公司利润收窄，资金信托规模长期处于负增长态势，业务发展萎靡不振；另一方面，从监管层面的态度出发可以推测，未来信托公司的转型方向应聚焦于标品投资信托、资产证券化信托、慈善信托和家族信托等较少有所涉猎的业务领域。综上所述，信托公司实现“非标转标”等多元化发展的业务转型升级是必然趋势。

二、《办法》出台前后信托产品变化：做大整体规模以适应监管要求

《办法》是作为针对信托行业的配套细则，是对资管新规相关要求的进一步明确和落实。在《办法》发布之前，市场上已对信托行业的监管方向存在预期，自2013年开始，单一信托业务规模压降趋势明显，信托公司“去通道”转型已见成效，但以证券市场投资为主的标品投资业务发展却不尽人意。为了更好地对比《办法》出台前后信托公司产品体系的变化情况，本文选取2020年1月至6月的新发信托产品数据，分别从发行数量、计划募集规模两个维度分析信托公司产品体系变化情况。

从发行数量上可以看出，年初受疫情影响，信托产品发行总数量大幅下滑；3月份开始，国内疫情基本得到控制，复工复产稳步推进，在各个资金投向上的信托产品数量都出现大幅反弹；3月份至5月份，除证券市场投资外，房地产、工商企业、基础产业和金融机构等投资方向信托产品数量在初期出现大幅反弹后呈现下行趋势；6月份，各个投资方向信托产品数量均出现较大幅度回升。考察计划募集规模，可以看出近似的变化趋势。

由此可见，在年初的疫情冲击减弱后，在推动资金利率下行的政策支持和企业复工复产的带动下，信托产品规模总体在第一季度有较大幅度上升，尤其是投向基础产业和房地产业的信托产品；5月份，投向基础产业、房地产业的信托产品数量骤减，或是由于受《办法》发布，信托公司需要控制非标投资比例的影响；6月份，各个投向上的信托产品规模大幅上升，考虑是各个信托公司需要在《办法》落实前做大传统非标投资业务规模，在业务调整期限来临前尽可能提升业绩水平。

三、信托公司发展展望：着眼于投资信托和服务信托

作为资产管理行业的纲领性文件，资管新规按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间。《办法》作为规范信托行业发展的配套细则，进一步推动信托行业向净值化发展。

资管新规主要从净值化管理、消除多层嵌套和通道、清理资金池业务、提高合格投资者门槛和分级比例限制五个方面，对信托公司的业务经营产生较大影响，主要表现在：信托产品刚兑不再，减负的同时难吸引投资者，小规模信托公司受影响较大；去通道去嵌套的规定下，信托牌照优势渐弭，粗放式规模扩张难以为继；清理资金池业务督促信托公司必须改变产品发行方式，信托资金来源受影响；提高合格投资者门槛打击的是市场上拆分信托份额、变相降低投资者要求的做法；限杠杆使部分信托产品失去吸引力。监管套利、多层嵌套、刚性兑付、资金池逐一被击破，倒逼信托公司转型发展，降低信托行业整体风险，切断系统性风险向整个金融系统传导的路径。

需要关注的是，净值化管理要求也为证券投资服务信托打开了想象空间。从国内环境看，资管新规中明确要求的打破刚兑、净值化管理都对基金运营提出了更高要求，为业务发展打开了想象空间，特别是银保监会“服务信托”概念的提出，很可能是在为以信托为载体的中国特色基金运营外包服务业务进行顶层设计。

未来，受非标投资比例限制的影响，信托公司将更多地将业务重心向投资信托和服务信托倾斜。在发展投资信托业务方面，信托公司可以分别发展一级市场业务和二级市场业务，在一级市场上可以考虑发展私募股权业务，利用以往的非标投资项目尽调经验和渠道资源，寻找潜在的优质项目进行投资；在二级市场上可以结合深厚的债权类资产投资经验，着重发展“固收+”等产品模式，通过以非标资产打底的方式打造具有信托特色的资管产品，结合FOF、MOM等产品形式，为全方位主动管理能力的长期发展奠定牢固基础。在服务信托方面，信托公司可以大力开展资产证券化信托业务，发挥自身在风险隔离方面的独特优势，成为非标资产向标准化资产蜕变的桥梁，在净值化转型的大方向下完成“非标转标”的过渡；信托公司也可以大力开展慈善信托、家族信托等监管层面较为认可的信托业务，回归信托本职工作，“受人之托，忠人之事”，明确自身的私募属性定位，为客户提供定制化信托服务，切实改善资本市场环境。

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