原中国东方资产吴庆:二零二零年代的货币、银行与金融市场

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2021年12月10日,由普益标准主办、信银理财联合主办的“2021第十届普益标准财富论坛”在成都圆满落幕。

吴庆

原国务院发展研究中心研究员、中国东方资产管理有限公司首席经济学家吴庆在主题为“二零二零年代的货币、银行与金融市场”的演讲中表示,人民币汇率市场化程度大幅提升,人民币国际化的条件进一步改善;中国货币政策的时效性大大提升,实现了预调微调的目标。

以下为原国务院发展研究中心研究员、中国东方资产管理有限公司首席经济学家吴庆的演讲实录(由普益标准根据嘉宾发言实录整理,并经嘉宾确认):

二零二零年代的货币、银行与金融市场

随着中国经济的持续发展,中国俨然成为全球两大经济体之一。在货币、银行、金融市场方面,最大的两个经济体有着不同的历史、理论背景和现实发展情况,如今的发展现状和未来发展路径也各有差异。

首先不得不提的一个近期的重要事件是:在人民币对美元汇率持续走强之际,中国人民银行12月9日发布消息,为加强金融机构外汇流动性管理,决定自今年12月15日起,上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。这是人民银行年内第二次上调金融机构外汇存款准备金率。不少人被这个消息吓了一跳,其实是没看懂。现在我谈谈我的看法。核心观点是:中国资本市场的快速全球化,成为推升人民币升值的新力量。

首先回顾一下新冠疫情期间推动人民币升值的两个力量。一是由于疫情刺激出口不断增强。疫情的持续对于经常性项目产生了巨大的影响,放眼全球只有中国产业链是最完整的,而那些受到疫情冲击的主要经济体因产业链不完整,许多物资无法生产,中国作为世界工厂的角色得到了强化,因此中国的出口在去年、今年都非常强劲。二是服务贸易逆差逐渐减小。在服务贸易上中国历来处于逆差状态,但由于疫情使得出国旅游人数骤减,国内游代替国际游。因此在产品和服务市场均发生了对中国国际收支有利的变化,也对外汇市场产生了冲击。

现在出现了推动人民币升值的第三个力量,那就中概股回归带来的中国资本市场的快速国际化。

中概股回归是中美两国共同作用的结果。简单说吧,美国的监管机构想让中概股退出,中国的政府和监管机构欲让其回归。伴随中概股的回归,全球的投资者,特别是一些主要的机构投资者,也会跟随中概股一同来中国。为了实现这个转变,跨国投资者需要把美元兑换成人民币、港币,因此外汇市场上又多了一个推升人民币汇率的新力量。

央行提高外汇存款准备金率操作取得了立竿见影的效果,人民币大幅贬值。央行达到了目的。央行的目的就是要打断人民币持续升值的过程。目前,人民币对美元汇率大概是1美元兑6.35人民币,这个汇率水平也即是现阶段央行能够接受的人民币兑美元汇率的极限。今年央行两度出手干预汇率市场,都是在这个汇率极限内,所以这是一个重要的指标点,人民币升值的天花板。

这一重大变化背后是中国货币政策的进步。进步主要体现在两个方面:一方面在汇率市场上,央行确实减少了对市场的直接干预,人民币汇率市场化程度大幅提升;另一方面,货币政策决策权被细分之后下放到央行,货币政策的时效性大幅提升。

央行这次干预汇率市场的原因在于人民币兑美元汇率水平出现前所未有的单边上涨。此前,人民币的汇率一直保持在一个非常稳定的范围内。这是由于人民币是盯住了一篮子的货币,而美元是其中一个。人民币对一篮子货币汇率水平来说其汇率是相当稳定的。上海的外汇交易中心公布人民币兑一篮子货币的汇率,叫CFETS汇率,这个汇率水平相当稳定。

直到今年上半年,外汇市场有这么一个现象:当美元指数快速上升的时候,人民币兑美元是贬值的。当美元指数快速下跌的时候,人民币兑美元是升值的。背后的根本道理是人民币汇率稳定,而美元波动大。但是,这个规律在过去几个月发生了变化,我们看到美元在升值,而人民币兑美元也升值。其背后的原因是,人民币汇率不再盯住一个篮子货币了,人民币汇率进一步市场化了。

随着货币政策的决策权逐步转移至央行,中国的货币政策进步神速,灵活性今非昔比。

央行行长易纲此前表态,央行不再干预市场,他说这句话的时候很多人没有注意到,甚至不一定相信。但是现在公众所看到的就是央行进一步减少干预的结果。

此干预也非彼干预。以前的干预是央行和外汇管理局直接进入市场交易。我们会看到中国的外汇种类发生频繁的变化,外汇规模发生较大的变化。现在由于不参与这类交易了,外汇储备特别是外汇占款的变化就少了。

在货币政策决定权方面,目前很大程度上已经由中国人民银行来决定。这是易纲出任中国人民银行行长以后才明显看到的变化,当然也是其前任不懈努力的结果。

那么货币政策又是如何逐步转至央行手中的呢?按照我们的《中央银行法》,到目前为止,我们货币政策的决策权还是在国务院的手里,国务院在执行货币政策的时候依托两个班子,一个是中国人民银行,另一个是货币政策委员会。那么我们的央行是怎么在法律框架既定的情况下,又掌握了货币政策的重大决策权呢?一句话总结即是,货币政策的决策权先被细分,然后下放。虽然传统的三大政策工具决策权都掌握在国务院的手里,但央行在过去几年里开发出了许多新的货币政策工具,如:逆回购,MLF,SLF,创设出来的这些工具很小,对市场影响也很小,对市场的影响力小,它们不像传统的三大货币政策工具那么有力度,而是一种滴管式的,每天都会进行的日常的操作,这些新设工具的决策权也全在央行手中。

周小川曾经讲过央行应该有更多的工具,而且是越丰富越好。他确实开发出许多工具,现在我们看懂了这些新开发的工具和旧的三大工具有什么差别。最重要的差别在于新开发的这些货币政策工具使用权掌握在央行手中。所以产生了一个重大的变化即是以前货币政策的决策权几乎100%在国务院,而现在我们看到重大的决策权还是在国务院,但是新开发出来的这些工具全在央行,这导致一个结果是货币政策的时效性得到极大的加强并且非常灵活,能很快的对市场作出反映,而不必经过漫长的决策程序。

最后回到2022年货币、银行、金融市场的大框架上:

货币政策方面,未来一段时间内我们会看到一个重大的事情,中美两个国家的货币政策走向将会不一样,一是中美利差将会缩小。目前,中国利率高,美国利率低,在未来一段时间里,美元会加息,人民币降息,因此这个利差会缩小。二是中美总量差距将会扩大。目前人民币的量比美元要大,而下一步可能还要继续扩大,同时已经开始了这个操作,而美元会缩小。虽然在紧缩上,美联储并不愿意,但面临的高通胀使得他不得不作出反应。

银行方面,目前中国的监管非常严格,且趋严势头不减。这也会导致两种结果,一是持牌金融机构会受到更多约束,创新方面也会相应的付出一些代价。二是非持牌的机构很多就直接出局。出局的结果是持牌机构外部及内部竞争压力均所有降低。美国方面,随着巴塞尔协议不断升级,从行业层面讲,美国又走上了混业经营的道路。整体来看,金融在中美博弈中非常重要,而华尔街到目前为止还是连接中美两个国家的非常重要的桥梁。

金融市场方面,首先就是中美脱钩,而这个脱钩带来的一个冲击就是中国的资本市场特别是股票市场在未来一段时间会得到长足的扩张,而且这个扩张是在供需两侧。

上述所有的变量,都是处在一个重要的时代背景当中:一是去全球化,二是新冠疫情。疫情很快会过去,但去全球化的道路漫长。

最后在理财方面,对于中国人来说,理财是一场不得不面对的财富保卫战,并不是一个主动的选择。